产业的机会从来不会简单重复■■■一个产业的收缩■■■往往意味着另一个产业的机会。

举一个例子：2012年■■■柯达停掉了胶卷生产线■■■之后胶卷价格一路上涨■■■很多怀旧的摄影爱好者在冰箱里屯了上千卷胶卷■■■现在1卷柯达400胶卷在亚马逊上也能卖到6美元。

柯达会因为胶卷供给出清-价格上涨而开启胶卷的产能新周期吗？胶卷去产能后大涨■■■你会选择投资胶卷企业还是影像传感器产业链呢？事实上■■■柯达在2012年就退市了■■■2013年破产重组成为以卖专利为主的新柯达。

新旧经济的更替也会带来产业内部的分化。

举一个天天都在涨的例子：一辆新能源汽车的整车制造成本只占28%■■■而零部件成本占到72%；相比之下■■■一辆燃油汽车的零件成本只占50%左右。

新能源车的技术核心是“三电”（电驱动❤电池❤电控）等零件而非整车。

当2017年新能源汽车销售走高后■■■汽车零部件和整车制造的固定资产投资出现背离。

汽车零配件固定资产投资迅速增长■■■从3月的10.9%上升至6月的18.3%■■■而整车固定资产投资降至0。

图7：新能源车的朱格拉——汽车整车和零件投资分化资产配置的核心是选择风口产业。

中国的新经济在崛起■■■系统性的投资机会来自于新经济的产业机会■■■而不是旧经济的供给侧产能出清。

2❤ 风口中的风口宏观周期的本质是产业的新旧更替。

产业新旧更替是每十年一次的浪潮（趋势）■■■如果一波浪潮（趋势）还没有结束■■■任何力量都很难与之相抗衡；当一浪过去之后■■■任何外力都很难维持它的高潮。

图8：美国产业更迭与GDP波动有投入才会有产出。

长期看■■■劳动力的增长是稳定的■■■而企业投资（资本开支/CAPEX）形成的资本存量是经济增长的主要边际驱动力。

产业新旧更替的背后■■■是新技术和资本的结合。

长期看■■■企业家总会把钱投到劳动生产率更高的产业中■■■而产业是劳动生产率的载体。

所以■■■不管是中国还是美国■■■企业资本开支和劳动生产率(labor productivity)都是高度相关的。

以百年老店通用电气（GE）为例■■■1890年以有线电起步■■■1919年开展无线电业务■■■20年代成立传媒❤电视公司■■■30年代进入金融领域■■■40年代推出喷气式发动机■■■50年代建立商用核电站■■■60年代发明半导体激光器■■■80年代在医疗领域推出MRI■■■90年代制造火星探测器……GE不断将上一个浪潮赚到的利润投入到下一个浪潮的风口产业■■■在历次技术革命中都没有落伍。

图9：中国劳动生产率 VS 非金融企业资本支出增速：5年移动平均图10：美国劳动生产率 VS企业资本支出增速：5年移动平均沿着资本开支在行业之间的转移方向■■■我们选择了近三年资本支出复合增长率在14%以上的行业■■■这意味着这些行业的资本规模平均每5年翻一番。

这些行业去掉金融和地产■■■按照CAPEX增速从高到低包含了近30个行业：互联网■■■机场■■■燃气■■■环保■■■医疗■■■软件■■■传媒■■■水务■■■半导体■■■电工■■■饮料■■■电子元件■■■办公用品■■■电脑硬件■■■消费电子■■■商服■■■通信■■■汽车零部件■■■食品■■■农业■■■航空物流■■■家居■■■保险■■■海运■■■建筑■■■生物科技等。

图11：行业CAPEX三年复合增长率（点击看大图）然而■■■资本开支并不是盈利的保障。

新兴产业在概念刚刚萌发时■■■需要大量资本研发产品❤开拓市场■■■而这往往导致行业初期没有利润产生。

从投入到产出到回报■■■不仅需要时间■■■也需要能甄别伪增长的眼光。

债务扩张带来的资产价格泡沫往往会掩盖伪增长的真相。

1990年代中期蓬勃发展的互联网行业在其大部分成长时期经营都无法盈利。

科网泡沫之前■■■PE/VC市场以及纳斯达克对企业宽松的净利润要求使得很多dot-com公司仅仅因为网站访问量■■■就可以获得几千万美元的融资。

这些企业有大量的资本开支但没有净利润。

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